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解析！千億IVD投資機(jī)會(huì)大排序：發(fā)光>分子、POCT>第三方檢驗(yàn)?。ㄖ匕跬扑]）

日期:2020-11-26

解析！千億IVD投資機(jī)會(huì)大排序：發(fā)光>分子、POCT>第三方檢驗(yàn)?。ㄖ匕跬扑]）

今年以來，受新冠疫情影響，醫(yī)療器械行業(yè)公司備受市場(chǎng)關(guān)注，一些醫(yī)療器械的龍頭公司的股價(jià)大部分都在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)翻番?？此婆既皇录呋鍓K股價(jià)瘋漲的背后，其實(shí)也有其必然性，只是縮短了這個(gè)過程完成的時(shí)間。

相信關(guān)注一級(jí)半新股發(fā)行市場(chǎng)的朋友，對(duì)于IVD企業(yè)今年扎堆完成上市的盛況必然有所了解，截止至10月14日，2020年IVD上市企業(yè)已達(dá)7家，成功過會(huì)的企業(yè)有3家，排隊(duì)中企業(yè)還有9家。
IVD企業(yè)上市潮，我們除了將其歸因到衛(wèi)生事件帶來的行業(yè)紅利，更要重視這個(gè)賽道帶來的歷史性投資機(jī)遇。
而在IVD賽道的投資選擇上，我們就行業(yè)的幾個(gè)趨勢(shì)和結(jié)合各個(gè)細(xì)分賽道的特性，希望能就目前眾多的上市公司，做出一個(gè)機(jī)會(huì)分層，以期能給眾多的粉絲朋友帶來一些新的感悟和發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而抓住主流的投資機(jī)會(huì)。

一切我們從IVD賽道的優(yōu)秀說起。

一、IVD賽道的機(jī)遇

體外診斷（IVD）：在人體之外，通過對(duì)人體樣本(血液、體液、組織等)進(jìn)行檢測(cè)而獲取臨床診斷信息，進(jìn)而判斷疾病或機(jī)體功能的產(chǎn)品和服務(wù)。它又被稱為“醫(yī)生之眼”，人類70%的治療方案制定來源于治療費(fèi)用占比2-3%的體外診斷結(jié)果支撐。
體外診斷作為人類診療的基石，重要性毋庸置疑。除此之外，其優(yōu)秀還源自于三個(gè)方面：
1、醫(yī)療器械細(xì)分第一賽道
據(jù)2019年醫(yī)療器械藍(lán)皮書數(shù)據(jù)顯示，IVD仍然是目前全球醫(yī)療器械領(lǐng)域細(xì)分第一名的細(xì)分領(lǐng)域，銷售額526億美金，占比達(dá)到13%。

反觀中國(guó)，2017年醫(yī)療器械市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，影像診斷占比最大，其次是IVD、低值耗材、心血管和骨科等產(chǎn)品，合計(jì)占比55%，與全球醫(yī)療器械行業(yè)結(jié)構(gòu)相似。

盡管如此，目前我國(guó)IVD費(fèi)用占整個(gè)醫(yī)療支出的比例較低，但依然保持著快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。全球范圍來看，北美人均IVD費(fèi)用達(dá)到70美元，歐洲人均約20美元，其中瑞士超過50歐元，而中國(guó)僅為7.1美元。
中國(guó)IVD市場(chǎng)還有較大的成長(zhǎng)空間。
2018年國(guó)內(nèi)IVD市場(chǎng)713億元，近5年內(nèi)行業(yè)平均增速為24.9%，未來幾年有望持續(xù)20+%的增速，遠(yuǎn)超全球3-5%的平均增速。

無(wú)論從賽道的規(guī)模、還是行業(yè)景氣度、又或是成長(zhǎng)空間來看，IVD都稱得上是絕佳的投資領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：大賽道、雙位數(shù)的高增速、中美人均支出差異；

2、國(guó)產(chǎn)替代的歷史性機(jī)遇
雖然國(guó)內(nèi)IVD賽道市場(chǎng)廣闊、增速迅猛，但不可否認(rèn)這還是一個(gè)國(guó)外公司占據(jù)主要市場(chǎng)地位的賽道。“羅、雅、丹、西、希”五大外資巨頭市占率合計(jì)約占55%；
其中，羅氏2018年中國(guó)區(qū)營(yíng)收156億，市占率22%；第二名雅培市占率10%、第三名丹納赫（貝克曼）市占率9%、第四名西門子市占率7%、希森美康2018中國(guó)區(qū)營(yíng)收47.4億，市占率6.6%；
反觀國(guó)內(nèi)企業(yè)，也只有邁瑞一家市占率超過了5%，2018年邁瑞營(yíng)收46.3億，市占率6.5%。

縱然國(guó)內(nèi)外技術(shù)還存在一定的代差，但隨著國(guó)內(nèi)政策、人員、資源不斷投入推動(dòng)，IVD行業(yè)將迎來歷史性的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇。目前IVD部分領(lǐng)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)一定程度的國(guó)產(chǎn)替代，生化診斷國(guó)產(chǎn)占比55%、分子診斷國(guó)產(chǎn)占比70%，而免疫診斷、POCT、微生物診斷國(guó)產(chǎn)占比分別為37%、40%+、30%。
可以預(yù)見，未來這個(gè)趨勢(shì)將呈現(xiàn)加速。
關(guān)鍵詞：國(guó)內(nèi)企業(yè)崛起、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品加速替代；
3、資本青睞的優(yōu)良商業(yè)模式
除了行業(yè)高增速和國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇的雙輪驅(qū)動(dòng)外，IVD企業(yè)優(yōu)良的商業(yè)模式也奠定了其蓬勃發(fā)展的基礎(chǔ)。
從國(guó)內(nèi)一眾IVD上市企業(yè)公布的招股說明書來看，“技術(shù)+試劑+儀器+服務(wù)”的產(chǎn)業(yè)模式幾乎是所有IVD企業(yè)的主要模式，這種模式終端粘性強(qiáng)，壁壘極高。
未來可預(yù)見，體外診斷產(chǎn)品將越來越封閉，這種趨勢(shì)也直接導(dǎo)致企業(yè)銷售模式越來越封閉，盈利能力越強(qiáng)。
最典型的例子：化學(xué)發(fā)光技術(shù)的封閉性非常強(qiáng)，即試劑和儀器具有唯一的匹配性，A公司生產(chǎn)的儀器只能使用A公司的試劑。絕大多數(shù)公司，都是采取類似的做法，儀器只收取很少的費(fèi)用，甚至免費(fèi)給醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，其更大的收入來源于后續(xù)使用的大批量試劑。
關(guān)鍵詞：“收租式”的成功商業(yè)模式；
二、四個(gè)值得重視的趨勢(shì)，細(xì)分賽道優(yōu)先級(jí)的排序

從投資角度看，規(guī)模增速等行業(yè)數(shù)據(jù)固然重要，但更關(guān)鍵是把握行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)和走向，這樣才不會(huì)被時(shí)代拋下車。

IVD產(chǎn)業(yè)，有四個(gè)趨勢(shì)值得重視。
1、兩極化一：大醫(yī)院檢驗(yàn)科提效，免疫診斷及流水線受益
目前國(guó)內(nèi)的情況是，全國(guó)頂級(jí)大醫(yī)院2000多家，占全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總數(shù)0.3%都不到，卻要承接全國(guó)1/5的診療量。
而這些大醫(yī)院檢驗(yàn)科最大痛點(diǎn)是樣本量高峰擁堵，上午檢驗(yàn)的樣本量往往占據(jù)全天的80%以上，面臨著巨大的審核速度和差錯(cuò)控制壓力。

而國(guó)內(nèi)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的兩極之一，是高度自動(dòng)化的檢驗(yàn)設(shè)備，也就是我們常說的大發(fā)光，如高速檢測(cè)設(shè)備、全自動(dòng)流水線等，其主要的客戶群體是國(guó)內(nèi)的三級(jí)、二級(jí)大醫(yī)院。大醫(yī)院的基本盤決定了其采購(gòu)檢驗(yàn)設(shè)備追求精確、穩(wěn)定、速度的走向，免疫診斷中的發(fā)光技術(shù)和對(duì)應(yīng)的全自動(dòng)流水線承接并解決了這個(gè)痛點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)目前占據(jù)大部分市場(chǎng)的依然是羅氏、雅培、貝克曼等國(guó)際巨頭，醫(yī)院領(lǐng)導(dǎo)安全求穩(wěn)提升了對(duì)的價(jià)格容忍度，以邁瑞、安圖、新產(chǎn)業(yè)帶領(lǐng)的國(guó)產(chǎn)發(fā)光廠商們正展開競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)攻堅(jiān)。
2、兩極化二：分級(jí)診療便捷性需求，推動(dòng)POCT蓬勃發(fā)展
隨著分期診療政策的全面推行、以全國(guó)4000縣域?yàn)楹诵膯挝坏男赝?、卒中、?chuàng)傷、危重孕產(chǎn)婦、危重新生兒五大急診中心大規(guī)模建設(shè)落地，給普通檢驗(yàn)的“去中心化”提供了廣闊的市場(chǎng)增量空間。

國(guó)內(nèi)檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)另一極，是小型化的設(shè)備，即以POCT設(shè)備為代表的，它主要客戶群體不僅面向基層的醫(yī)院診所，同時(shí)也可面向執(zhí)法機(jī)構(gòu)、個(gè)人家庭等。從醫(yī)改趨勢(shì)來看，國(guó)家在努力調(diào)控將目前倒三角的醫(yī)療資源分配結(jié)構(gòu)逐漸扁平化，這個(gè)過程相對(duì)會(huì)較為漫長(zhǎng)，我們相信在大勢(shì)面前，順應(yīng)醫(yī)改潮流的產(chǎn)品和服務(wù)的POCT企業(yè)能從中獲得豐厚的收益，國(guó)內(nèi)代表企業(yè)有萬(wàn)孚生物、基蛋生物、明德生物等。
3、消費(fèi)升級(jí)帶來的差異化需求：特色分子診斷項(xiàng)目受益
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)人均GDP的提升，派生了人們對(duì)于檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)更多差異化的需求，而這些特檢項(xiàng)目的需求主要集中在IVD中分子診斷產(chǎn)業(yè)，其中最主要的需求領(lǐng)域集中在腫瘤、生育、傳染病及遺傳病四大重要領(lǐng)域，分別最大對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)1000億、200億、105億、50億的潛在市場(chǎng)空間。深耕對(duì)應(yīng)細(xì)分領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)廠商，仍具備廣闊的市場(chǎng)生存空間，如專注腫瘤領(lǐng)域的艾德燃石、無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前領(lǐng)域的華大貝瑞等。

4、控費(fèi)帶來的新機(jī)遇：第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心將扮演更重要角色
醫(yī)院普檢體系內(nèi)，存在大量未覆蓋的檢驗(yàn)項(xiàng)目，包括常規(guī)檢測(cè)300-500項(xiàng)未覆蓋的表內(nèi)普檢項(xiàng)目及超過3000項(xiàng)表外特檢項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目最終會(huì)流向第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心。
除此之外，國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)外包滲透率明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家，2018年國(guó)內(nèi)第三方診斷實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)規(guī)模為140億元，占醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)2200-2800億的市場(chǎng)規(guī)模的5-6%。參照美國(guó)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)市場(chǎng)構(gòu)成（左圖）及美國(guó)、歐洲、日本第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)份額占比35%、50% 和67%，中國(guó)外包滲透率則有超過6倍增長(zhǎng)空間。

目前，國(guó)內(nèi)金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、艾迪康第一梯隊(duì)廠商占據(jù)2/3的市場(chǎng)份額。
5、評(píng)判體系，賽道優(yōu)先級(jí)別的邏輯排列
市場(chǎng)規(guī)模：化學(xué)發(fā)光（300億）>第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)（150億）>分子診斷（140億）>POCT（100億）；

賽道增速：分子診斷（30%+）>POCT（25%+）>化學(xué)發(fā)光（20%+）=第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)（20%+）；
門檻：技術(shù)門檻因?yàn)镮VD各賽道分支過多，無(wú)法量化。目前看來，化學(xué)發(fā)光中的流水線、分子診斷中的二代測(cè)序技術(shù)門檻較高，而分子診斷中的PCR、POCT部分領(lǐng)域以及第三方檢驗(yàn)門檻相對(duì)較低；
盈利能力：綜合了四個(gè)細(xì)分的龍頭標(biāo)的，化學(xué)發(fā)光（毛利率均值72%+、凈利率均值36%+）>POCT（毛利率均值70%+、凈利率均值28%+）>分子診斷（毛利率均值70%+、凈利率均值22%+）>第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)（35%+、凈利率均值8%+）。
綜合四個(gè)我們看重的方向，基本上可以得出化學(xué)發(fā)光為主選，POCT及分子診斷為次選，第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)為末選的排序邏輯。

三、劃重點(diǎn)的企業(yè)

在前面的文章中，我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過頭部效應(yīng)和頂級(jí)機(jī)構(gòu)喜歡投資龍頭公司的偏好了，所以選擇賽道中的細(xì)分龍頭，相當(dāng)重要，贏家通吃。

化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域目前的格局比較清晰，邁瑞、安圖和新產(chǎn)業(yè)基本上坐穩(wěn)了國(guó)產(chǎn)前三把交椅，目前后來者比較難突破封鎖，以特色項(xiàng)目拿到裝機(jī)量的后發(fā)廠商只有準(zhǔn)備上市的亞輝龍有看點(diǎn)。

分子診斷領(lǐng)域我認(rèn)為主要看點(diǎn)在于腫瘤，畢竟伴隨診斷+早篩的市場(chǎng)非常廣闊，未來越來越多的生物藥上市和早篩意識(shí)的普及，能造就好幾個(gè)巨頭廠商，目前主要關(guān)注燃石、艾德和世和；除此之外，生育領(lǐng)域中的無(wú)創(chuàng)產(chǎn)前檢測(cè)目前較為成熟，而輔助生殖領(lǐng)域準(zhǔn)備港股上市的貝康醫(yī)療有一些看點(diǎn)。
POCT領(lǐng)域我們綜合產(chǎn)品線、渠道和管理層來看，萬(wàn)孚生物是絕對(duì)的龍頭，基蛋生物緊隨其后，其他廠商PK起來基本沒有優(yōu)勢(shì)。
第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)領(lǐng)域，綜合疫情中的表現(xiàn)、運(yùn)營(yíng)能力等指標(biāo)來看，金域醫(yī)學(xué)為行業(yè)龍頭，迪安診斷緊隨其后，其他廠商規(guī)模差距較大。
最后，除了這四個(gè)賽道外，血液體液診斷、IVD上游的原料、設(shè)備等仍存在一定機(jī)會(huì)，篇幅原因不作分析。

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